資本市場健康發(fā)展需要金融期貨保駕護航

金融衍生品主要是指以利率、股票、匯率為基礎(chǔ)標(biāo)的的金融合約，合約種類可以分為遠(yuǎn)期、期貨、互換以及期權(quán)等。其中金融期貨作為場內(nèi)衍生品的重要形式之一，在國際金融市場以及資本市場的發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用。

金融期貨是在上個世紀(jì)70年代新一輪金融創(chuàng)新的背景下興起和發(fā)展起來的。在固定匯率制取消后，匯率及相關(guān)金融資產(chǎn)價格的波動增加，市場避險需求催生了金融期貨的創(chuàng)新發(fā)展。1972年芝加哥商業(yè)交易所（CME）設(shè)立了國際貨幣市場分部，推出了外匯期貨交易，標(biāo)志著金融期貨的誕生。自此之后，1975年芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了第一張利率期貨合約，1982年美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出第一張股指期貨合約——價值線綜合指數(shù)期貨合約。自此之后，金融期貨開始進入資本市場的發(fā)展軌道中。雖然發(fā)展過程中歷經(jīng)波折，但歷史的經(jīng)驗告訴人們，金融期貨的避險作用和價格發(fā)現(xiàn)等功能，為資本市場的進步做出了貢獻。目前國際衍生品市場上，金融衍生品的比重穩(wěn)定在七成左右，一方面是金融基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模不斷發(fā)展的支持，另一方面也得益于市場對于金融衍生品工具的正確認(rèn)識和有效應(yīng)用。

從對資本市場的影響來講，金融期貨及其他金融衍生品的存在無論是在理論實證角度還是現(xiàn)實實踐角度，都有著保駕護航的戰(zhàn)略意義。

1.從金融期貨的基礎(chǔ)功能來講，風(fēng)險規(guī)避和價格發(fā)現(xiàn)的功能在降低現(xiàn)貨市場波動、降低系統(tǒng)性風(fēng)險的正反饋以及穩(wěn)定市場價格方面有著顯而易見的作用。

以股指期貨為例，以2015年年初至2017年三季度的數(shù)據(jù)為例，我們發(fā)現(xiàn)采用了股指期貨對沖的公募基金產(chǎn)品與一般股票多頭基金的產(chǎn)品凈值相比，無論是在2015年年中股市大幅波動期間，還是在2016年年初的股市熔斷階段，應(yīng)用股指期貨進行對沖的產(chǎn)品凈值非常穩(wěn)定，相比其他權(quán)益類股票多頭產(chǎn)品表現(xiàn)非常穩(wěn)定。

從實證的角度而言，國內(nèi)外有很多學(xué)者的學(xué)術(shù)研究也證明了股指期貨對于降低現(xiàn)貨市場波動性的重要作用。喬桂明和吳劉杰運用GARCH模型分析了滬深300指數(shù)期貨對指數(shù)現(xiàn)貨市場波動性的影響。模型檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)股指期貨上市之后，指數(shù)現(xiàn)貨市場收益率標(biāo)準(zhǔn)差有所下降，表明滬深300股指期貨的引入降低了現(xiàn)貨市場的波動性。此外，文章還證實了股指期貨上市之后指數(shù)現(xiàn)貨市場的信息傳遞速度顯著加快。酈金梁等人在EGARCH模型下對2008年年初至2011年10月的滬深300指數(shù)日內(nèi)和日間交易數(shù)據(jù)進行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在滬深300指數(shù)期貨推出后，股指日回報率的條件方差下降了約40%，同時指數(shù)現(xiàn)貨市場的市場深度和價格信息度在股指期貨推出后也有顯著提升。他們認(rèn)為，滬深300指數(shù)期貨的推出提升了股票市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力，降低了價格的波動性。蔡向輝結(jié)合國內(nèi)外市場的數(shù)據(jù)實證分析指出，股指期貨既有助于降低股市波動和系統(tǒng)風(fēng)險，也有助于抑制股市正反饋交易。

從股指期貨的國際經(jīng)驗來看，股指期貨不僅不是市場大幅波動的元兇，反而能在市場系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時提供有效的風(fēng)險規(guī)避場所。由于1987年美國股市的大幅下挫，美國股指期貨同樣經(jīng)歷了一段停滯期。但之后隨著各類研究的深入，市場發(fā)現(xiàn)股指期貨并非是令股票市場崩盤的元兇，使得期指市場再度繁榮。尤其是在2008年金融危機期間，期指更是發(fā)揮了重要的風(fēng)險管理功能，在此期間全球主要國家和地區(qū)的股指期貨成交量、持倉量在市場波動較大的8、9月份都出現(xiàn)了較為明顯的上升。其中，在2008年9月，美國S&P500指數(shù)期貨、Stoxx50指數(shù)期貨和FT100指數(shù)期貨的成交量比8月增長了11.7%、133.51%和148.51%，持倉量環(huán)比分別增長了8.41%、6.93%和5.13%。

2.從理論的角度分析，金融期貨的存在還對降低市場機構(gòu)籌資成本、提高資源配置效率、合理分配社會閑散資金、提高社會儲蓄、增加社會投資、貨幣政策和貨幣供給以及宏觀經(jīng)濟發(fā)展等各個方面都有著眾多的溢出效應(yīng)，且得到了學(xué)術(shù)界眾多的實證分析結(jié)論支持。

錢小安曾在《金融期貨的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)》中從金融期貨對資本形成的影響、對宏觀經(jīng)濟均衡的影響以及對宏觀經(jīng)濟管理的意義三個角度系統(tǒng)闡述了金融期貨的宏觀意義。以金融期貨的資本形成功能為例，其在文中表示：“雖然金融期貨交易不能為企業(yè)提供直接融資，但是，它可以起到促進資本形成的作用。”具體來講，資本形成作用的發(fā)揮是通過對標(biāo)的資產(chǎn)價格的穩(wěn)定運行為媒介來實現(xiàn)的，也是對前述文中第一點功能的呼應(yīng)。從理論基礎(chǔ)的角度而言，也就是如果企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債的市場價值與其重置成本相比更高，那么會促進企業(yè)購買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品，即已計劃資本的形成就會有所增加。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的市場價值穩(wěn)定或上升，需要金融期貨的風(fēng)險對沖功能來實現(xiàn)。

從社會閑散資金的集中和運用，即居民資產(chǎn)配置的優(yōu)化以及宏觀對沖框架下的大類資產(chǎn)配置概念角度而言，金融期貨是在現(xiàn)貨資產(chǎn)的基礎(chǔ)之上，以更少的資金實現(xiàn)相應(yīng)資產(chǎn)配置目的，還兼顧風(fēng)險管理和穩(wěn)定市值的功能。這對于基金產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定、居民財富的保值升值、社會資金的集中利用起到了良好的促進作用。同時，企業(yè)在外貿(mào)易過程中的匯兌損失風(fēng)險也可以通過外匯期貨工具來規(guī)避，維持穩(wěn)健經(jīng)營，進而又反饋到前述的資本形成促進的邏輯之中。

因此，我們僅以資本形成和資產(chǎn)配置的角度就能很好的從理論角度對金融期貨的正面效應(yīng)有一個非常深入的了解。上述關(guān)于金融期貨的理論影響研究已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可，相關(guān)研究也非常豐富，在此不再贅述。

3.從現(xiàn)實實踐的角度而言，金融期貨的存在對于促進市場國際化、國家構(gòu)建國際金融中心有著非常重要的推動作用。結(jié)合當(dāng)前我國供給側(cè)改革的大背景，在推進利率市場化、匯率市場化、人民幣國際化、A股加入MSCI等進程的同時，如果能配套以相應(yīng)的金融期貨工具發(fā)揮，將有助于更平穩(wěn)地實現(xiàn)政策目標(biāo)，符合政府“防范系統(tǒng)性風(fēng)險”的政策導(dǎo)向。

在闡述了金融期貨的基本功能、宏觀影響之后，從現(xiàn)實角度來理解金融期貨的作用，將變得更加容易，同時學(xué)術(shù)界在金融期貨現(xiàn)實意義的探討也非常豐富。期貨市場發(fā)展戰(zhàn)略課題小組在《全球衍生品市場發(fā)展趨勢及啟示》中曾表示，衍生品交易帶來顯著的聚集效應(yīng)，已成為金融中心建設(shè)的重要推動力。對于當(dāng)前我國的現(xiàn)實情況來講，如何在穩(wěn)步推進改革的同時，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，加快國際金融中心功能的構(gòu)建離不開金融期貨的保駕護航。同時，利率、匯率、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的健康發(fā)展、市場化發(fā)展、國際化建設(shè)的推動都需要有衍生工具的對沖來穩(wěn)定價格、平抑波動。以國債期貨為例，自債券通實施之后，我國債券市場的市場化、國際化進程邁出了重要的一部，境外機構(gòu)的國債托管量占比也從最初的2%迅速上升至目前的7%左右。但是與之對應(yīng)的，境外機構(gòu)在穩(wěn)定現(xiàn)貨債券的價格、規(guī)避利率風(fēng)險方面還沒有十分有效的對沖工具，目前還無法實現(xiàn)境外機構(gòu)直接參與國內(nèi)的國債期貨。倘若境外機構(gòu)能夠有效的參與利率期貨進行風(fēng)險對沖，不僅利于境外機構(gòu)對于國內(nèi)債市的參與熱情，還能進一步促進人民幣匯率風(fēng)險的對沖需求，推動內(nèi)地外匯期貨品種的創(chuàng)新進程。

因此，金融期貨的正向溢出效應(yīng)在資本市場健康發(fā)展的過程中是非常有必要的。目前雖然中金所已經(jīng)上市了股指期貨、國債期貨，但是在市場容量和參與者結(jié)構(gòu)方面還有很大的完善空間。內(nèi)地目前也尚未有外匯期貨的相關(guān)品種。我們相信在我國資本市場大力發(fā)展的同時，金融期貨的重要作用也將受到重視，相關(guān)的法律法規(guī)、投資者教育、人才梯隊建設(shè)也將得到配套發(fā)展，最終促進金融期貨市場和國內(nèi)資本市場的共同健康、可持續(xù)發(fā)展。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。