期權(quán)牛市價(jià)差策略的應(yīng)用分析

操作時要兼顧潛在收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)

我們先來看一下如何做價(jià)差以及為什么要做價(jià)差？價(jià)差，顧名思義肯定至少是兩個期權(quán)的事情，單個期權(quán)怎么也做不出價(jià)差，那么我們應(yīng)該用什么樣的期權(quán)來做價(jià)差呢？要回答這個問題，就要先搞清楚我們做價(jià)差的初衷是什么。

價(jià)差策略

我們之所以采用價(jià)差策略，而不是簡簡單單地買入一個看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，其原因主要有兩個：一是期權(quán)價(jià)格高，專業(yè)術(shù)語就是隱含波動率太高了，如果能夠同樣賣出一個估值高的期權(quán)做對沖，就能大大降低買入期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)；二是提高盈利的可能性，也就是勝率，如果能夠采用價(jià)差策略，就可以降低盈虧平衡點(diǎn)，從而增強(qiáng)盈利的可能性。這主要涉及期權(quán)的兩個風(fēng)險(xiǎn)――波動率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，通過期權(quán)之間的組合來降低這些風(fēng)險(xiǎn)，也是我們認(rèn)為真正的價(jià)差策略應(yīng)該用同種期權(quán)來操作而不是不同種期權(quán)來操作的原因，因?yàn)橛貌煌N期權(quán)來構(gòu)建組合的話，可能會顧此失彼。

因此，我們認(rèn)為價(jià)差策略是用同種期權(quán)來構(gòu)建，在買入一個期權(quán)的同時賣出另一個期權(quán)，通過賣出一個期權(quán)來降低買入另一個期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的組合策略，進(jìn)一步可以劃分為垂直價(jià)差策略、水平價(jià)差策略和對角價(jià)差策略。

垂直價(jià)差策略是兩個期權(quán)到期日相同但行權(quán)價(jià)不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出2850call。水平價(jià)差策略是兩個期權(quán)行權(quán)價(jià)相同但到期日不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出豆粕期貨1805合約2750call。對角價(jià)差策略是兩個期權(quán)行權(quán)價(jià)和到期日均不同，例如買入豆粕期貨1801合約2750call同時賣出豆粕期貨1805合約2850call。牛市價(jià)差策略則是垂直價(jià)差策略的一種，在買入低執(zhí)行價(jià)期權(quán)的同時賣出高執(zhí)行價(jià)同種期權(quán)，其帶有看漲的方向性，既可以用看漲期權(quán)來構(gòu)建，亦可以用看跌期權(quán)來構(gòu)建，不同的是，用看漲期權(quán)來構(gòu)建的牛市價(jià)差策略是支出價(jià)差，而用看跌期權(quán)來構(gòu)建的牛市價(jià)差策略則是收入價(jià)差。不論是用看漲期權(quán)還是用看跌期權(quán)來構(gòu)建，其收益風(fēng)險(xiǎn)特性都大體相同，因此本文主要以看漲期權(quán)構(gòu)建的牛市價(jià)差為例來進(jìn)行分析。

假如目前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是100，執(zhí)行價(jià)90call價(jià)格為11，執(zhí)行價(jià)110call價(jià)格為2，通過買入執(zhí)行價(jià)90call同時賣出執(zhí)行價(jià)110call就可以構(gòu)建一個牛市價(jià)差策略，在這個策略里面，我們有9個點(diǎn)的凈支出。我們來看一下到期時不同標(biāo)的價(jià)格下該策略的盈虧情況，根據(jù)下表所示，該策略最大盈利和虧損都是有限的，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格超出高執(zhí)行價(jià)即110時，能夠?qū)崿F(xiàn)最大盈利11（高執(zhí)行價(jià)-低執(zhí)行價(jià)-凈權(quán)利金支出），當(dāng)標(biāo)的價(jià)格低于低執(zhí)行價(jià)即90時，出現(xiàn)最大虧損-9（凈權(quán)利金支出），當(dāng)標(biāo)的價(jià)格等于低執(zhí)行價(jià)加上凈權(quán)利金支出即99時，能夠?qū)崿F(xiàn)盈虧平衡。

下圖實(shí)線部分是該策略的到期損益圖，虛線部分是買入90call的到期損益圖，通過圖形我們可以更直觀地看到到期時不同標(biāo)的價(jià)格下該策略的盈虧情況。相比單純買入1月90call，該牛市價(jià)差策略在標(biāo)的價(jià)格低于112時表現(xiàn)更好，說明牛市價(jià)差策略確實(shí)可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但這是以出讓部分潛在收益為代價(jià)的，如果標(biāo)的價(jià)格最終大漲，那么表現(xiàn)就不如單純買入看漲期權(quán)策略了。

價(jià)差的選擇

如果有10個不同執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)，通過簡單的排列組合計(jì)算，可以構(gòu)造出45種不同的牛市價(jià)差策略，如此多的策略，我們該如何選擇呢？

我們知道牛市價(jià)差策略是通過買入低執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)同時賣出高執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)來構(gòu)造的，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格超出高執(zhí)行價(jià)時可以實(shí)現(xiàn)最大潛在盈利，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格低于低執(zhí)行價(jià)時出現(xiàn)最大潛在虧損。建立牛市價(jià)差時，如果選擇的高執(zhí)行價(jià)期權(quán)超出標(biāo)的價(jià)格太多，那么實(shí)現(xiàn)最大潛在盈利的可能性就會下降。如果連低執(zhí)行價(jià)期權(quán)都是極度虛值的，那么基本上實(shí)現(xiàn)盈利的機(jī)會就非常渺茫。雖然建立這種極端激進(jìn)價(jià)差的成本非常低，潛在收益非常高，但這種價(jià)差和買入深度虛值看漲期權(quán)的投機(jī)策略相仿，很可能會損失全部投資。相對保守一些操作的則是選擇的兩個看漲期權(quán)都是實(shí)值的，這種策略有很大可能會實(shí)現(xiàn)最大盈利，但潛在盈利要小得多。

雖然選擇策略的激進(jìn)程度和投資人的投資風(fēng)格有關(guān)，但一般情況下，我們還是要兼顧策略的潛在收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果僅僅從潛在收益角度來考慮，那么無疑深度虛值價(jià)差策略是最好的，但這很可能會僅僅停留在幻想之中，在現(xiàn)實(shí)中是很難實(shí)現(xiàn)的，因此首先要排除掉最大盈利價(jià)格和當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格距離太遠(yuǎn)的價(jià)差策略?，F(xiàn)實(shí)中，我們會引入波動率的概念，一般假定衍生品價(jià)格的運(yùn)動是個隨機(jī)過程，其運(yùn)動遵循對數(shù)正態(tài)分布，價(jià)格在當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格一定波動率范圍內(nèi)的概率密度較大。一個考慮了標(biāo)的運(yùn)動的簡單方法是，假定標(biāo)的在到期時波動的幅度等于平值看漲期權(quán)中的時間價(jià)值的2倍。因?yàn)椴▌勇试酱蟮臉?biāo)的，它的期權(quán)的時間價(jià)值就越大，這樣的方法是一種將波動率結(jié)合到分析中的簡單的嘗試。同時，因?yàn)檫h(yuǎn)期期權(quán)的時間價(jià)值比近期期權(quán)大，它也可以將較長時段內(nèi)的較大的運(yùn)動容納在內(nèi)，這樣我們就可以根據(jù)標(biāo)的到期時的可能價(jià)格，簡單計(jì)算出到期時最大潛在收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而計(jì)算出收益風(fēng)險(xiǎn)比，然后據(jù)此排序篩選出較好的策略。

對于大部分價(jià)差來說，即使標(biāo)的價(jià)格朝著對價(jià)差交易者有利的方向運(yùn)動，也有必要等上一段時間，以便讓盈利變得可觀。由于這個原因，牛市價(jià)差對短線交易者并不適用，除非期權(quán)的剩余存續(xù)期很短。如果我們對標(biāo)的短期看多，那么直接買入看漲期權(quán)比建立牛市價(jià)差要更好一些。價(jià)差的變化主要是時間的函數(shù)，標(biāo)的價(jià)格的小幅運(yùn)動在短期內(nèi)不會對價(jià)差短期價(jià)格變化帶來多大影響。不過，如果標(biāo)的在到期前小幅上漲，那牛市價(jià)差就會比只買入看漲期權(quán)有明顯的優(yōu)勢。下表為牛市價(jià)差與只買入看漲期權(quán)的比較。

用途

牛市價(jià)差策略除了可以用來投機(jī)之外，還具有以下的用途：

一是如果一個投資者只是買入看漲期權(quán)并且發(fā)現(xiàn)他面臨未兌現(xiàn)的虧損，可以通過“向下挪倉”為一個牛市價(jià)差，從而顯著地提高他恢復(fù)到盈虧平衡的機(jī)會。例如，一個投資者最初用3點(diǎn)買入了1手標(biāo)的1月35call，希望標(biāo)的價(jià)格會很快上漲，結(jié)果標(biāo)的價(jià)格卻下跌到了32，隨著1月到期日的臨近，這個call現(xiàn)在只值1.5，標(biāo)的價(jià)格在到期前需要反彈到38，相對目前價(jià)格需要18.75%的上漲幅度，才能保持盈虧平衡，這個可能性很小。如果1月30call價(jià)格為3，他就可以通過賣出2手1月35call，同時買入1手1月30call，在不考慮手續(xù)費(fèi)的情況下，這樣做不需要額外的投資，他卻通過操作把買入看漲期權(quán)策略變成了牛市價(jià)差策略，只要標(biāo)的價(jià)格反彈到33就可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這要比之前的38容易實(shí)現(xiàn)得多。

二是如果投資者只是買入看漲期權(quán)并且有未兌現(xiàn)的盈利，他可以在高的執(zhí)行價(jià)上賣出看漲期權(quán)，從而構(gòu)造出一個牛市價(jià)差，以鎖住部分盈利。由于價(jià)格上漲，這時候賣出的高執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)收到的期權(quán)費(fèi)可能能夠完全彌補(bǔ)當(dāng)初買入低執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)的支出，從而使得所構(gòu)造的牛市價(jià)差處于沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。

三是標(biāo)的多頭有未兌現(xiàn)虧損，也可以利用牛市價(jià)差來降低他實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的價(jià)格。例如，某個投資者按48買入單位標(biāo)的，標(biāo)的價(jià)格后來跌到了42，于是他就面臨著未兌現(xiàn)的虧損。為了達(dá)到盈虧平衡，標(biāo)的價(jià)格必須上漲6點(diǎn)。如果標(biāo)的1月40call價(jià)格為4，1月45call價(jià)格為2，他就可以通過買入1手1月40call，同時賣出2手1月45call，從而將手中的頭寸改造成1手牛市價(jià)差和1手賣出備兌的組合，新頭寸的盈虧平衡點(diǎn)為44，即只要反彈2個點(diǎn)他就可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡了。如果標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)下跌，在1月到期日時跌到40，所有期權(quán)都會無價(jià)值到期，對投資者來說，最終虧損和只持有標(biāo)的而不進(jìn)行任何期權(quán)交易的虧損相同（除了所花費(fèi)的期權(quán)費(fèi)）。由于賣出備兌和牛市價(jià)差都是有限盈利的策略，因此這個新頭寸的盈利一定也是有限的。如果標(biāo)的在1月到期時高于45，就會實(shí)現(xiàn)最大盈利。

四是牛市價(jià)差也可以用來“代替”賣出備兌。如果一個期權(quán)是實(shí)值的，而且不包含或者包含很少的時間價(jià)值，那么就可以用買它來代替買入標(biāo)的。而買入這樣的看漲期權(quán)的成本比買入標(biāo)的要小，投資者就可以用較小的投資而得到基本相同的潛在盈利。

影響因素

價(jià)格因素

牛市價(jià)差是買入低執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)賣出高執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)，低執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)的實(shí)值程度永遠(yuǎn)比高執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)要深，因此牛市價(jià)差整體上delta永遠(yuǎn)為正值，隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上漲，牛市價(jià)差組合盈利會持續(xù)增加，直至逼近最大潛在盈利。

時間因素

分析時間因素對牛市價(jià)差組合價(jià)值影響的時候，一定要明白期權(quán)價(jià)值對時間的偏導(dǎo)和theta值之間的區(qū)別，為了體現(xiàn)期權(quán)價(jià)值隨著時間的消耗而不斷降低的事實(shí)，我們?nèi)藶榈匕奄I方theta值定義為負(fù)值，實(shí)際上，期權(quán)價(jià)值對時間的偏導(dǎo)數(shù)是個正值，即隨著期權(quán)有效期越長，期權(quán)越有價(jià)值。明白了這個道理，就很容易理解，當(dāng)牛市價(jià)差中高執(zhí)行價(jià)期權(quán)更接近平值時，牛市價(jià)差整體價(jià)值對于時間的偏導(dǎo)其實(shí)是負(fù)值，因此到期時間越短，牛市價(jià)差價(jià)值越大，這也是牛市價(jià)差距離到期時間越短效果越顯著的原因。

波動率因素

我們知道平值期權(quán)的vega值最大，因此當(dāng)牛市價(jià)差中高執(zhí)行價(jià)期權(quán)更接近平值時，牛市價(jià)差整體vega值是負(fù)值，對于波動率大的標(biāo)的，牛市價(jià)差整體價(jià)值波動幅度就沒有波動率小的標(biāo)的那么顯著。對于高波動率的標(biāo)的，即使標(biāo)的價(jià)格按照我們所希望的上漲了，牛市價(jià)差也不會有很大的盈利，因此牛市價(jià)差策略最好不要用在高波動率股票上，或者即使用也要盡量使兩個執(zhí)行價(jià)分得足夠開，這樣當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時，牛市價(jià)差才會有足夠的增值空間。如果在標(biāo)的價(jià)格上漲的同時隱含波動率減小了，那么牛市價(jià)差盈利的可能性就會增加。當(dāng)然，如果標(biāo)的價(jià)格下跌，隱含波動率也下跌，那么牛市價(jià)差的虧損就會更大。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。