商品漲價 經濟是否觸底

近期，豬肉、原油、化工品等商品價格紛紛上漲。這對于CPI、PPI影響幾何，對貨幣政策會否形成牽制，成為市場關注的話題。本欄目邀請國泰君安證券研究所全球首席經濟學家花長春、長江證券研究所首席宏觀債券研究員趙偉以及星石投資組合投資經理袁廣平進行解讀。

　　CPI存上行壓力

　　中國證券報：商品漲價對于CPI、PPI影響幾何？

　　花長春：此次漲價無疑使得CPI趨向3%，而PPI通縮的概率有所下降。

　　我們測算豬價推高CPI月度最高或達2-2.5個百分點，平均1-1.5個百分點。豬價對CPI的沖擊時間點主要在7月、10月到明年一季度。若沒有其它方面的對沖，四季度CPI大概率會沖破3%。不過，好在還有增值稅下調來對沖。增值稅下調對CPI短期內影響不大，但影響逐季增加，預計最大影響在4個季度后。從2019年來看，將下拉CPI0.3-0.5個百分點。因此，測計CPI漲幅在四季度或達3%左右。

　　庫存疊加投資需求，使得PPI今年可能大概率比之前預期的好，下半年進入通縮的概率在下降。不過，整體PPI可能會受到增值稅下調影響，下行0.7-1.1個百分點。

　　趙偉：CPI回升幅度不及預期，與豬價對CPI影響尚未充分顯現有關。根據國家統(tǒng)計局的數據推算，3月豬價占CPI同比權重為2.35%、低于2月的2.5%，環(huán)比權重也有類似變化。

　　生豬供給大幅收縮下，未來幾個月CPI或面臨快速上行的風險，全年中樞或在2.5%左右。各地區(qū)豬價先后進入上漲周期，使得采樣差異的影響減弱。供給大幅收縮下，豬價上漲節(jié)奏快于以往、幅度也可能擴大，或推動CPI快速抬升。中性情景下，CPI開始加快上行，全年中樞或在2.5%左右；悲觀情景下，CPI或快速突破3%。

　　袁廣平：短期來看，豬肉價格、原油價格上漲，確實擴大了CPI上漲的幅度。不過，在需求仍舊相對疲軟的情況下，此次豬肉價格、原油價格上漲都主要是由供給減少驅動，并不具備長期上漲的邏輯，短期內可能驅動CPI一定程度的上行，但中長期影響有限。因此，年內或時點性達到3.0%，但長期保持甚至突破3%的概率不大。

　　而化工品、建材等價格上漲，也是3月份PPI數據有所回升的主要原因。如果從更長一些的時間維度來看，在寬財政的背景下，2019年大基建大概率不會差。預期未來PPI數據受建材等工業(yè)品價格影響，環(huán)比保持正增長仍會是大概率事件。

　　貨幣政策不受掣肘

　　中國證券報：央行貨幣政策會否受到影響？

　　花長春：展望貨幣政策走勢，CPI還不構成貨幣政策的明顯約束。

　　對于央行來說，貨幣政策是不是要做出反應，關鍵取決于通脹預期和通脹韌性。一般來說，央行對個別商品帶來的局部通脹，尤其是成本側沖擊，不會做出多大反應，因為這個沖擊會在一段時間后消退。但若這個沖擊改變通脹預期，通脹持續(xù)時間長，則可能會帶動核心通脹，央行可能會做出必要反應。歷史上，中國2015年豬周期并沒有對央行貨幣政策有影響。

　　目前，核心通脹表現不強，PPI中下游需求相關項的價格也僅表現出了企穩(wěn)跡象，因此經濟并未出現過熱。另一方面，豬肉價格上漲是否能夠改變整個通脹預期尚未確定。在沒有明顯高通脹的預期下，CPI一定程度上行有利于穩(wěn)定宏觀杠桿率（債務/GDP比例）。

　　所以，7月之前政策寬松無障礙，7月之后寬松力度有一定不確定性。至少下半年降息、降準的概率在下降——之前大家預期4次降準，現在次數或只有1-2次。

　　袁廣平：目前來看，CPI整體符合預期，暫時不會對貨幣政策構成制約。主要原因包括三個方面：一是，短期內影響CPI大幅上行的因素，主要是豬周期和國際油價，但在需求相對疲弱的背景下，牛羊雞肉對豬肉的替代性增強，預期未來豬肉價格對CPI的推升作用有限；并且，由于全球經濟下行壓力及主要產油國持續(xù)減產意愿不足，國際油價的回升亦不具備長期的邏輯支撐。因此，在宏觀經濟尋底的過程中，CPI或能上行，年內可能時點性達到3.0%，但長期保持甚至突破3%的概率不大，而這也還在央行能夠容忍的限度之內；二是當前宏觀經濟雖有企穩(wěn)跡象，但持續(xù)性仍有待觀察，目前仍處于筑底的過程中，所以穩(wěn)增長依然是央行貨幣政策的首要目標之一；三是二季度有將近1.2萬億元規(guī)模的MLF到期，短期內將產生巨大的資金缺口。因此，二季度央行的貨幣政策大概率將延續(xù)整體寬松基調。

　　最艱難時刻已過去

　　中國證券報：未來經濟走勢預計如何？

　　花長春：經濟最艱難的時刻已經過去，全年將呈現出L型，四個季度經濟增速都將持平與2018年四季度在6.4%。當前來看，一季度經濟動能主要來自于與投資相關的建筑活動活躍。從經濟基本面來看，當前供需均出現改善，信貸需求持續(xù)回升，

　　展望二季度和全年，在基建發(fā)力與地產平穩(wěn)的帶動下，投資仍將構成經濟韌性的核心因素，與此同時，在減稅降費過程中消費穩(wěn)步回暖，為三季度動能切換蓄勢。

　　趙偉：經濟的二階導數先行轉向，但見底復蘇言之尚早。“春節(jié)錯峰”擾動，導致一季度宏觀數據的大幅波動，也帶來市場預期的反復。從經濟先導指標來看，信用派生行為的局部修復去年底已經出現，但總量意義層面的修復尚不明顯，或意味著“經濟已見底復蘇”的判斷還為時尚早。高頻跟蹤來看，3月中旬以來，部分行業(yè)復工情況略有加快，經濟二階導數在年初的轉向或已出現。

　　經濟企穩(wěn)或在三季度前后，但實現“V型”反轉的可能性較小。當前，政策維穩(wěn)的效果正在逐步顯現，但是經濟回落的慣性仍在?？紤]到信用環(huán)境修復領先經濟2-3個季度左右，經濟企穩(wěn)可能要到三季度前后。然而，經濟出現“V型”反轉的可能性較小。一方面，本輪政策維穩(wěn)與過往不同，兼顧穩(wěn)增長與調結構；另一方面，我國總體杠桿過高，使得靠政府托底來實現周期復蘇的成本非常高。

　　袁廣平：經濟觸底企穩(wěn)可期，盈利有望提前見底。

　　從經濟數據來看，經濟觸底企穩(wěn)可期：從1-2月份的金融數據來看，寬信用格局已經形成，如果3月份數據如預期繼續(xù)改善，2018年12月份為信用底即可確認，根據過往歷史經驗的推演，信用底后1-9月份經濟底可出現，預計年中經濟見底概率較大。3月份的PMI數據也顯示生產端出現了超季節(jié)性因素的好轉。需求端，汽車被動加庫存基本結束，汽車銷售底部或已出現，對消費的拖累將減弱；基建投資從去年10月份開始已經企穩(wěn)，將成為對沖房地產投資和穩(wěn)定固定資產投資的主要力量。除此之外，發(fā)電耗煤、高爐開工等高頻數據也為經濟企穩(wěn)增添了越來越多的新證據。

　　減稅降費的正式執(zhí)行，可能會導致盈利底先于經濟底出現：根據過往的歷史經驗，企業(yè)的盈利底與經濟底基本是同步的，但是本輪盈利下行周期中，超預期的減稅降費政策全部集中在二季度釋放，可能會使得盈利底先于經濟底出現。

備注：數據僅供參考，不作為投資依據。