流動(dòng)性充裕 債市環(huán)境偏暖

周一（7月2日），國(guó)債期貨早盤弱勢(shì)振蕩，午后振蕩走高。10年期債主力T1809收漲0.13%，5年期債主力TF1809收漲0.1%。銀行間現(xiàn)券收益率小幅下行，10年國(guó)開活躍券180205收益率下行3bp報(bào)4.22%，10年國(guó)債活躍券180011收益率下行0.52bp報(bào)3.47%。

自6月下旬國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指向小微企業(yè)融資難融資貴問題后，央行便表示要保證流動(dòng)性的合理充裕，且在央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)上，正式將流動(dòng)性“合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;合理充裕”，市場(chǎng)多頭信號(hào)明確。期債選擇向上突破，目前中短期均線多頭排列，市場(chǎng)上漲信號(hào)良好。從影響債市的主要矛盾看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大之下，央行定向?qū)捤墒沟脗惺袌?chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，匯率因素被放到相對(duì)次要的位置。這一改變未來一段時(shí)間內(nèi)具有連續(xù)性，除非市場(chǎng)有新的重大因素改變，否則債市未來一段時(shí)間將以上漲為主。

央行公開市場(chǎng)操作凈回籠，市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。周一央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購(gòu)到期等因素的影響，7月2日不開展公開市場(chǎng)操作。當(dāng)日有200億元逆回購(gòu)到期，凈回籠200億元。央行上周五進(jìn)行800億元7天逆回購(gòu)操作，當(dāng)日有1000億元逆回購(gòu)到期，凈回籠200億元，當(dāng)周累計(jì)凈回籠3700億元。本周央行公開市場(chǎng)將有5100億逆回購(gòu)到期，但本周定向降準(zhǔn)將正式實(shí)施。6月24日，央行宣布定向降準(zhǔn)，釋放7000億元流動(dòng)性。在財(cái)政支出助力以及央行公開市場(chǎng)操作下，6月末資金面平穩(wěn)跨季，并未出現(xiàn)一季度末和4月底降準(zhǔn)前的快速上行局面，銀行體系流動(dòng)性合理充裕。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，難以承受資金成本的持續(xù)上行。從國(guó)內(nèi)三駕馬車來看，都不樂觀，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力隱現(xiàn)。從投資看，2018年1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)6.1%，增速比1—4月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月明顯下滑。從消費(fèi)看，2018年5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)僅8.5%，增速比上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月大幅回落。從出口看，2018年5月出口額當(dāng)月同比增3.2%，較前值下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。今年宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)特征，整體上下行壓力明顯。在這種背景下，如果市場(chǎng)資金成本持續(xù)上漲，將加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，不利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。故在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，重點(diǎn)提出解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。

貨幣政策重新定調(diào)，旨在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2018年第二季度（總第81次）例會(huì)于6月27日在北京召開。此次會(huì)議指出要繼續(xù)密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)，加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)；穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)；把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

本次例會(huì)新聞稿與2017年四季度例會(huì)新聞稿相比有了較大修改。最重要的是關(guān)于流動(dòng)性的措詞流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”變?yōu)?ldquo;合理充裕”，而貨幣供給總閘門也從“切實(shí)管住”改成了“管好貨幣供給總閘門”。對(duì)于去杠桿的表述也出現(xiàn)一定緩和，此次例會(huì)提出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”，不再提“有效控制宏觀杠桿率，提高直接融資比重”?？梢园l(fā)現(xiàn)本次例會(huì)對(duì)貨幣政策有了較大變動(dòng)，債市環(huán)境明顯偏暖，未來利率重心有望繼續(xù)下行。

整體來看，央行貨幣政策定調(diào)為“合理充裕”，這宣告持續(xù)近兩年的流動(dòng)性收緊告一段落，但這并不意味著去杠桿的放松。金融強(qiáng)監(jiān)管與流動(dòng)性合理充裕并不矛盾，未來的監(jiān)管只會(huì)越來越嚴(yán)。年內(nèi)央行的定向降準(zhǔn)還會(huì)持續(xù)，貨幣市場(chǎng)利率重心也將持續(xù)下行，貨幣市場(chǎng)利率重心的下移將使得利率期限結(jié)構(gòu)陡峭化，加大長(zhǎng)端利率的下行壓力，長(zhǎng)端利率有望繼續(xù)下行。定向降準(zhǔn)的幅度與頻率決定了未來一段時(shí)間長(zhǎng)端利率下行的時(shí)間與幅度。但是需要警惕的是外圍市場(chǎng)流動(dòng)性收緊超過預(yù)期，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本外流加快，人民幣貶值超過預(yù)期，貨幣政策或面臨重新定調(diào)。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。