國債利率易上難下

2017年監(jiān)管、流動性和基本面的利空影響此消彼長。在三者的共同作用下，債券整體進入熊市。本文將通過這三個因素來判斷2018年的利率走勢。

監(jiān)管持續(xù)發(fā)力推動利率上行

2017年在嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境下，銀行通過發(fā)行同業(yè)存單和理財產(chǎn)品來擴充負(fù)債端的主動加杠桿行為得到了有效的遏制，同業(yè)杠桿去化成效顯著，同業(yè)空轉(zhuǎn)的獲利空間被大幅壓縮。在新增人民幣貸款規(guī)模大幅增長的過程中，資金主要流向了非金融企業(yè)部門，表明金融去杠桿的過程中，資金“脫虛向?qū)崱?，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

歲末年初，監(jiān)管力度加大，全面規(guī)范債券交易業(yè)務(wù)，限制回購和同業(yè)存單，禁止代持，限制委托貸款，金融去杠桿再升級。中央政治局會議強調(diào)防范金融風(fēng)險是未來三年三大攻堅戰(zhàn)之首，預(yù)計2018年金融監(jiān)管力度不減，監(jiān)管細則加速落地，去杠桿持續(xù)推進，不排除后期會有更多針對隱性杠桿的監(jiān)管措施出臺。負(fù)債端收縮帶動資產(chǎn)端收縮，對債券市場形成較大的壓力，流動性較好的利率債仍然面臨被拋售的風(fēng)險。

流動性收縮支撐利率高位運行

2017年央行三次上調(diào)MLF操作利率累計25BP，1年期MLF利率逐步抬升至3.25%，對10年國債利率起到了底部支撐的作用。目前10年國債利率與1年MLF利率的利差已經(jīng)高達60BP，極端假設(shè)2018年MLF利率再上調(diào)15BP，利差降至0.3.4%大概率將成為10年國債利率難以穿透的底部。

2018年央行將繼續(xù)在公開市場上通過量的精準(zhǔn)投放和價的合理調(diào)控來實現(xiàn)流動性的管理，PSL將更多地被作為投放基礎(chǔ)貨幣的工具。貿(mào)易順差下滑和資本外流將導(dǎo)致外匯占款減少，與財政存款共同減少基礎(chǔ)貨幣的供給。在監(jiān)管細則全部落地、金融風(fēng)險出清前，貨幣政策易緊難松，流動性供給收縮將支撐利率高位運行。

經(jīng)濟有韌性基本面無虞

2018年去產(chǎn)能對價格上漲的邊際作用將減弱，投資放緩將導(dǎo)致需求端對價格的支撐減弱，PPI同比大概率回落。2018年如果沒有極端的氣候變化，料CPI前高后低。全年通脹溫和的情況下，貨幣政策難松。

2018年地產(chǎn)投資回落幅度有限，基建投資將繼續(xù)回落，制造業(yè)投資大概率回升。整體看，在金融去杠桿的影響逐漸傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟以后，2018年投資增速可能會進一步走弱，但幅度有限。考慮到新出口訂單指數(shù)大幅上漲，2018年上半年出口可能不差，但后期在歐美貿(mào)易保護壁壘和高基數(shù)效應(yīng)的影響下，出口增速或有所回落。此外，新的消費革命正在形成，預(yù)期未來消費將持續(xù)高速增長。綜上，當(dāng)前終端需求分化明顯，2018年面臨整體小幅回落的風(fēng)險。但在工業(yè)品價格上漲、供應(yīng)不足的情況下，2017年工業(yè)增加值增速依然不低，表明中上游需求依然強勁，經(jīng)濟增長仍然具有可持續(xù)性。當(dāng)前政府對經(jīng)濟增速下滑的容忍度已經(jīng)提高，2018年即使經(jīng)濟增速下滑，金融監(jiān)管仍會有序推進，貨幣政策難以放松，利率難見大幅度的下行。

綜上所述，2018年監(jiān)管將繼續(xù)推升利率，流動性收緊支撐利率在當(dāng)前水平合理運行，基本面的下滑對利率向下的拉動作用有限。利率仍有上行風(fēng)險，預(yù)計頂部將會在監(jiān)管風(fēng)險出清、貨幣政策轉(zhuǎn)松以后出現(xiàn)。一旦有超預(yù)期因素出現(xiàn)，3.4%將會是10年期國債利率難以穿透的底部。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。