五礦資源收購(gòu)巴西鎳業(yè)背后—全球鎳鋼市結(jié)構(gòu)性變化與225年展望

2025年2月18日，五礦資源有限公司宣布與英美資源集團(tuán)（Anglo American）達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，將以不超過5億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)其巴西鎳業(yè)公司（Brazil Nickel，以下簡(jiǎn)稱“巴西鎳業(yè)”）100%股權(quán)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，而這場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)的背后，實(shí)際反映出了全球鎳市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。首先，我們了解一下巴西鎳業(yè)公司，巴西鎳業(yè)公司目前已擁有兩個(gè)營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目（?Barro Alto 以及?Codemin）以及兩個(gè)開發(fā)項(xiàng)目（Jacaré 和 MSB）。其中Barro Alto 以及?Codemin所生產(chǎn)的產(chǎn)品均為水淬鎳。近年來，全球水淬鎳產(chǎn)量逐年回落，2024年新喀地區(qū)水淬鎳產(chǎn)量受成本以及社會(huì)因素影響，產(chǎn)量明顯回落。多米尼加以及緬甸地區(qū)也受社會(huì)因素影響出現(xiàn)不同程度的減停產(chǎn)。這使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高品味水淬鎳幾近消失。目前市場(chǎng)主流水淬鎳多為S32、韓國(guó)、英美資源以及安塔姆的資源。供應(yīng)的緊缺使得2024年水淬鎳價(jià)格整體處于高位，而作為歐洲地區(qū)原生不銹鋼冶煉的主材料，水淬鎳的緊缺迫使水淬鎳價(jià)格水漲船高，并在一定程度上制約了歐洲地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量的增長(zhǎng)。這種情況在2024年下半年有所改善，主要原因是vale的水淬鎳逐步復(fù)產(chǎn)以及部分歐洲不銹鋼企業(yè)開始從印尼進(jìn)口NPI作為冶煉原料。接下來我們著眼于產(chǎn)業(yè)，鎳產(chǎn)業(yè)的過剩問題在此就不過多贅述。從結(jié)構(gòu)上來看，我們看到全球原生鎳平衡從23年的NPI大過剩轉(zhuǎn)變?yōu)?4年的NPI過剩明顯收窄但純鎳過剩明顯擴(kuò)大的趨勢(shì)。對(duì)于2025年，我們認(rèn)為鎳產(chǎn)業(yè)的過剩結(jié)構(gòu)同樣有所變化，NPI方面，2024年NPI轉(zhuǎn)向緊平衡的原因主要有兩點(diǎn)，一是國(guó)內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，二是印尼RKAB審核進(jìn)度緩慢導(dǎo)致NPI生產(chǎn)受阻。對(duì)于2025年，我們認(rèn)為鎳鐵將從緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)向小幅過剩，主要原因在于不銹鋼產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度放緩導(dǎo)致下游不銹鋼產(chǎn)量增速放緩。當(dāng)然我們多次強(qiáng)調(diào)印尼政策對(duì)于鎳鐵的限制作用，即使最終鎳鐵產(chǎn)量未受明顯影響，政策端的擾動(dòng)也可能在成本端體現(xiàn)，這將在2025年為鎳鐵價(jià)格提供底部支撐。精煉鎳方面，過剩格局延續(xù)，且有進(jìn)一步增加的態(tài)勢(shì)，目前內(nèi)外庫存持續(xù)累積，精煉鎳整體表現(xiàn)將受到明顯壓制。當(dāng)然，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的壓縮必然面臨高邊際產(chǎn)能的退出，2024年末澳大利亞精煉鎳宣布減產(chǎn)就表現(xiàn)出印尼以及中國(guó)低成本產(chǎn)能對(duì)于高邊際產(chǎn)能的擠出效應(yīng)。至于硫酸鎳方面，整體產(chǎn)業(yè)或?qū)⒕S持小幅過剩甚至平衡，但這不意味這硫酸鎳產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)將有明顯回暖，主要原因仍是需求端三元表現(xiàn)疲弱且自用比例較高，這就導(dǎo)致硫酸鎳逐步向以銷定產(chǎn)甚至產(chǎn)能出清方向轉(zhuǎn)變。而至于本次收購(gòu)的主角FENI，2025年全球FENI產(chǎn)量或仍有一定下降空間，整體供應(yīng)繼續(xù)維持低位，這也就為FENI價(jià)格提供了一定支撐，但上方空間依舊受到壓制，主要原因在于需求端面臨NPI以及純鎳的擠壓。綜上所述，我們認(rèn)為鎳產(chǎn)業(yè)在過剩格局之下整體價(jià)格雖然承壓，但結(jié)構(gòu)性問題也會(huì)造就一些小而獨(dú)美的品種，預(yù)計(jì)2025年FENI價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，但價(jià)格上方同樣承壓。鎳價(jià)方面，過剩擴(kuò)大必然壓縮價(jià)格運(yùn)行空間，且價(jià)格回暖需要時(shí)間，主要原因在于高邊際產(chǎn)能退出需要時(shí)間。硫酸鎳方面成本定價(jià)延續(xù)，整體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)難有回暖，節(jié)奏上關(guān)注新能源旺季階段性驅(qū)動(dòng)硫酸鎳價(jià)格。短期來看，目前鎳價(jià)運(yùn)行空間繼續(xù)收窄，底部礦端支撐較為堅(jiān)挺，關(guān)注印尼雨季問題?；久孢^剩持續(xù)，庫存持續(xù)增加之下價(jià)格整體表現(xiàn)偏弱，關(guān)注宏觀以及印尼政策的指引。

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