從境外經(jīng)驗(yàn)看國債期貨功能發(fā)揮

利率期貨是全球交易最為活躍的期貨品種。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）數(shù)據(jù)，2017年全球79家交易所期貨交易中，利率期貨成交量在所有期貨品種中排名首位，成交占比超過了五分之一，約21.45%。國債期貨作為重要的利率衍生品，是這個市場中不可忽視的重要組成部分。龐大成交量反映了市場對于國債期貨的旺盛需求，這與其在管理利率風(fēng)險(xiǎn)波動、促進(jìn)利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及推動現(xiàn)券市場發(fā)展等方面的功能發(fā)揮密不可分。具體地，結(jié)合國際市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及我國國債期貨運(yùn)行情況，國債期貨功能主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，國債期貨為市場提供了一種高效、便捷的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。國債期貨的誕生便是順應(yīng)了市場對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切需求。上世紀(jì)70、80年代，布雷頓森林體系的瓦解和石油危機(jī)的爆發(fā)極大地沖擊了美國經(jīng)濟(jì)，嚴(yán)重的通貨膨脹催生了美國歷史上最大的一次債券熊市。期間，10年期美債收益率由上世紀(jì)60年代前半段的3.71%—4.72%，一路上漲最高至1981年15.84%，收益率年化標(biāo)準(zhǔn)差也由此前的2.6%左右的水平激增至1968—1982年期間的39.6%。面對持續(xù)走高、波動加劇的利率走勢，投資者急需有效的對沖工具來應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)敞口。由此，芝加哥期貨交易所于1975年推出了政府國民抵押債券憑證期貨，并于次年1月推出91天國庫券期貨合約，這些產(chǎn)品一經(jīng)上市便得到了迅速發(fā)展。交易活躍的背后也反映出這些產(chǎn)品完美地契合了市場需求，在利率迅速走高的過程中成為投資者鎖定風(fēng)險(xiǎn)、降低損失的得力工具。此后，芝加哥期貨交易所順勢而為接連推出的長期、10年期、5年期等不同期限的國債期貨產(chǎn)品滿足了投資者管理不同期限利率波動風(fēng)險(xiǎn)的需要，并取得了成功。

從我國國債期貨運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)來看，自國債期貨上市至2017年底，5年期和10年期國債期貨主力合約期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)均超過0.99。期現(xiàn)之間高度的聯(lián)動性保證了國債期貨的加入可以有效撫平債券市值的波動。這一點(diǎn)也得到了市場的廣泛認(rèn)同。根據(jù)中金公司在2018年1月發(fā)布的國債期貨應(yīng)用及市場影響調(diào)查結(jié)果，套期保值是金融機(jī)構(gòu)參與國債期貨最主要的交易策略，國債期貨的流動性、交易成本、交易方式及對沖現(xiàn)券效果得到了大部分投資者的認(rèn)可。

進(jìn)一步來說，如果我們從更宏觀的角度來看，國債期貨不僅可以熨平債券產(chǎn)品的市值波動，對于整個金融市場的穩(wěn)定也功不可沒。特別是在債券市場極度悲觀的時刻，國債期貨作為市場情緒重要的風(fēng)險(xiǎn)釋放口，承擔(dān)起了分流現(xiàn)券市場拋壓的任務(wù)，減輕了市場恐慌，避免了風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升級，并有助于推動市場轉(zhuǎn)入風(fēng)險(xiǎn)紓解的良性循環(huán)。

其次，國債期貨為市場提供了一個感知市場實(shí)時變動的重要窗口。這得益于國債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效發(fā)揮。由于國債期貨作為場內(nèi)交易的金融工具，流動性強(qiáng)、透明度高、投資者多元化等特點(diǎn)使得其能夠更為迅速地反映市場的新增信息。這一點(diǎn)在債市行情波動劇烈時體現(xiàn)的更為淋漓盡致。例如，在2016年年底、2017年5月底、2017年10月以及2018年年初等債市悲觀情緒集中爆發(fā)的階段，國債期貨成交量、持倉量均明顯處于階段性高位，市場新增信息及情緒變化均通過國債期貨的交易得以充分表達(dá)。根據(jù)中金公司的調(diào)查結(jié)果，超過90%的受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為國債期貨的行情信息對于他們的交易決策有影響，其中，有三成以上的受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為這一影響很大。更重要的是，在這些受訪機(jī)構(gòu)當(dāng)中，有接近一半比例的金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前尚未參與到國債期貨的交易中來?？梢钥闯觯瑖鴤谪浀膬r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對于全市場的參與者均具有參考價(jià)值。借助于這些信息，市場參與者可以及時對自身的投資行為進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而帶動整個市場及時將新增信息計(jì)入價(jià)格。

如果我們從更宏觀的角度來看，正是由于國債期貨的存在，整個市場的定價(jià)效率和定價(jià)準(zhǔn)確性得以明顯提升，利率傳導(dǎo)鏈條進(jìn)一步完善，進(jìn)而有助于貨幣政策迅速、有效地向下傳導(dǎo)，準(zhǔn)確指導(dǎo)市場投資及資源配置行為。這一點(diǎn)在我國利率市場化改革腳步加快的過程中顯得尤為重要。

最后，國債期貨為現(xiàn)券市場的進(jìn)一步繁榮“添柴加火”。一方面，國債期貨作為溝通我國銀行間市場和交易所市場的重要橋梁，極大地提高了信息傳遞效率，減輕了此前因?yàn)槭袌龈盍?、信息不對稱問題帶來的定價(jià)偏差問題。另一方面，有了國債期貨的“保險(xiǎn)”之后，投資者在現(xiàn)券市場上交投積極性有了明顯抬升。這一點(diǎn)在一級市場和二級市場上均得到驗(yàn)證。2013年，5年期國債期貨推出之后，一級市場7年期國債（當(dāng)時5年期國債期貨可交割券范圍在4—7年，CTD券以7年券為主）投標(biāo)倍數(shù)中樞從此前的1.8附近抬升至2.5附近。二級市場可交割券種日均成交量也由上市前的20億元左右增加至上市后的35億元左右。2015年，10年期國債期貨推出之后，一級市場10年期國債的投標(biāo)倍數(shù)中樞也從此前的2附近抬升至3附近。二級市場可交割券種的日均成交量由15億元左右增加至50億元左右。與此同時，隨著市場參與者對于國債期現(xiàn)結(jié)合等策略的深入挖掘，現(xiàn)券市場定價(jià)將更為精準(zhǔn)，市場流動性也將進(jìn)一步提升，最終營造出期、現(xiàn)市場良性互動的良好局面。

備注：數(shù)據(jù)僅供參考，不作為投資依據(jù)。