談股說債：去杠桿與防風險的平衡

近期，國債期貨持續(xù)破位走低，10年期國債收益率一度逼近4%，成為市場關注焦點。目前需要關注的問題是，國債期貨是否已觸底，以及對資產價格的傳導效應。

國債期貨破位始于國慶節(jié)后，第一輪破位或觸發(fā)于兩個因素，一是9月30日央行宣布定向降準，但延期至2018年實施，意味著年內無降準可能，資金面延續(xù)緊平衡，打破前期市場關于全面降準的憧憬；二是10月15日央行行長周小川表示，下半年GDP增速有望實現(xiàn)7%增長，雖然三季度GDP增速并未超預期，但6.8%的增速仍在政策目標和底線之上，并無穩(wěn)增長的政策轉向壓力。第二輪破位或觸發(fā)于銀監(jiān)會關于金融監(jiān)管將越來越嚴的表態(tài)，這意味著穩(wěn)增長手段將倚重產業(yè)升級、創(chuàng)新發(fā)展和生態(tài)環(huán)保等，而非貨幣寬松政策。

觀察上述觸發(fā)因素，集中于三點，一是對經濟走向的判斷，二是經濟和貨幣政策關系的預期，三是金融嚴監(jiān)管的預期強化。經濟預期方面，目前處于前期樂觀預期的修正階段，三季度GDP增速和10月官方制造業(yè)PMI溫和偏弱，對經濟前高后低有驗證效用。但經濟下行壓力溫和可控，四季度GDP增速仍將高于目標底線?？傊洕唐陔m有邊際轉弱壓力，但因處于中期L形的底部區(qū)域，韌性較強。

經濟和貨幣政策關系方面，政策的調整取決于經濟實際增速和政府目標增速的偏離度，而非經濟運行的絕對方向變化。如2010年3月國內GDP增速已見頂回落，但之后進入約20個月的緊縮周期，直至GDP增速下行至臨近政策目標底線時，才開始進入寬松周期。當前國內GDP累計實際增速6.9%，高于政策目標底線6.5%，GDP平減指數(shù)高達4.16%，疊加政府調控下的GDP增速低波動的特征，貨幣政策仍有維持緊平衡必要，而10月國債期貨大跌與商品指數(shù)低位振蕩并行，或是對9月商品指數(shù)大幅調整觸發(fā)的貨幣政策轉向預期的修正。后期貨幣政策轉向預期觸發(fā)的敏感時點將是經濟實際增速低于政府目標增速，同時需關注政府目標增速和剛性約束的動態(tài)調整可能。

金融監(jiān)管方面，十九大再度明確金融嚴監(jiān)管基調，防風險位于首位。防風險方向為影子銀行、房地產泡沫、地方債務、國企高杠桿，而管住貨幣信貸總閥門是防風險之關鍵，預計貨幣乘數(shù)將轉勢下行。觀察此前走勢，其間10年期國債收益率均先升后降，升勢持續(xù)時間在6個月左右。

綜合看，基于經濟強韌性和金融去杠桿基調，國債期貨下行趨勢仍未結束，但短期連續(xù)跳空破位后有低位反彈可能。未來值得注意的有兩點，一是從貨幣乘數(shù)看，金融去杠桿才剛開始，宏觀環(huán)境的核心邊際矛盾將是去杠桿和防風險之間的平衡。貨幣政策既不能過緊也不能過松，削峰填谷操作也適用于國債收益率。二是自2016年10月至今，10年期國債收益率升幅已逾120BP，若無經濟復蘇預期配合，持續(xù)近半年的股指漲勢或面臨調整風險。

備注：數(shù)據僅供參考，不作為投資依據。